經濟學教室(8)-----淺談美國金融風暴的來龍去脈

筆者在證券相關事業任職時間達十九年餘，做過證券商研究部主管、自營部主管，在投信公司任職時間長達十三年，也做過研究部主管、基金經理人及投資部主管等等，甚至也擔任過某投信總經理。在這麼長久的時間中，我個人有許多深刻的經驗，可以跟大家分享。本文最主要想談的是美國金融風暴的來龍去脈，但是當中也會穿插一些個人的投資心得，所以這篇文章應該是篇以「宏觀」的角度來探討全球經濟大趨勢，但也會談及一些「微觀」的個人投資心得。

美國歷史上任職最久的聯準會主席葛林斯班，下台之後依然不甘寂寞，經常發表對時事的評論，對聯準會措施的批評也亳不留情，常使得現任主席柏南奇相當為難。最近幾天他又發出驚人之語，說美國當前面臨的金融危機是百年來最嚴峻的一次，言下之意，當然還是在責怪柏南奇領導的聯準會作得很差，不能跟他相比。

所謂不在其位不謀其政，對於葛林斯班下台後一再譏評時政臧否人物的行為，我個人頗不認同，雖然葛林斯班在任時，對於穩定美國經濟確實功不可沒，但美國當前的經濟情勢會搞成這個樣子，你葛林斯班就完全沒有責任嗎？說句不客氣的話，當前的病因全部都是你種下的，只是你運氣好，任期到了不得不拍拍屁股走人，把爛攤子丟給下一任去承擔，只是苦了這個麻省理工學院經濟學博士出身，只會讀書但政治經驗不足的柏南奇。

讀者如果想要徹底瞭解作者個人對美國經濟的想法，建議您先從作者在去年二月份所寫的「經濟學教室(1)～經濟學教室(7)」這七篇文章讀起，這些文章一系列系統性的分析當前的經濟，看完了先前這些文章後，您會比較容易瞭解本文的分析重點，也才會對作者各項分析的基礎瞭然於心。

八年前(2000年)全球的網路泡沫吹大到最高點，那斯達克指數也在年初達到5132的歷史高點，當年底小布希當選總統，美國經濟政策的大方向就在小布希與葛林斯班聯手之下，有了一番與柯林頓總統在任時翻天覆地的大轉變，布希政策的最大重點就是：以弱勢美元取代柯林頓時期的強勢美元政策。讀者可以參閱數天前筆者所寫的「美元走勢探討」一文，當中有十餘年來的美元指數圖，可以清楚看出布希八年任期中美元都是弱勢的。

2000年網路泡沫的破滅，加上日本經濟長期陷入通貨緊縮的流動性陷阱無法自拔，激起葛林斯班的高度戒心，美國經濟如果只是陷入衰退問題還不會很嚴重，但如果也陷入通縮，那問題就很大了。所以從01年開始，葛林斯班毅然將聯邦基金利率連降了十幾次，從6.5%降至1%的水準。這個果敢的作為果然讓美國經濟起死回生，美股在02年觸底之後穩健回升，直到07年方才作頭向下，所以基本上這個策略應該可以算是成功的。但凡事有其利必有其弊，也正是因為葛林斯班為了避免美國陷入通縮而大幅引導利率下跌，結果在如此低的利率水準之下，原本買不起房子的人也開始進場買房子了，次級房貸的問題就是在這樣的環境下成長茁壯，以致到如今的不可收拾。

次級房貸是一種為信用等級較差，無法從正常管道借錢的人所提供的貸款，它可以是汽車貸款，或是房屋貸款等等。由於借款者的信用等級較差，倒帳的風險較大，所以借款利率也比一般正常的貸款要高，而且常常是採用會隨時變動的機動利率，因此借款人要承擔的風險也比較大，當然，對於貸款商而言，他也要承擔比一般貸款要高的違約風險。當葛林斯班將聯邦基金利率降至1%的水準時，這麼低的利率使得原本買不起房地產的邊際客戶，也在貸款銀行大力促銷的低利房貸下，買起他們原本無法負擔的高價房地產，一時之間美國房地產景氣大好。但好景不常，隨著美國利率從1%逐漸調升到5.25%，使得房地產業受到相當打擊，房地產價格下跌，資產價值跟著大幅縮水。原本因房地產價格大好而受惠的次級房貸戶，再也負擔不起這麼高的貸款利息，以致違約不付貸款的情形愈來愈普遍，因而造成了影響深遠的次級房貸風暴。

各位要相信十年河東十年河西的道理，人有好壞二運(台語)，同樣的，經濟景氣何曾不是如此。十年前的亞洲金融風暴，幾乎讓亞洲各國一夕間淪為赤貧，十年後的今天，竟然發生了「美國金融風暴」，想起來真是令人不勝唏噓。次級房貸會衍生成為金融危機，除了葛林斯班是始作俑者之外，近年來在金融業大力發展的「衍生性商品」以及「避險基金」都是推波助瀾的幫兇。至於次級房貸的危機如何演變成為金融業的危機，文末有一篇轉貼的「什麼是次貸危機」，當中有非常詳細的說明。

在這裡我先說一個個人的心得：任何一個巿場或者一種商品，如果已經連續好了四年以上，那麼你就要很小心了，它的高點隨時都可能會出現，這時你要作的就是「貴出如糞土」，離開這個巿場或者賣出這個商品，是你一定要作的事情，否則你很可能會成為最後一隻老鼠。在美國發生次貸危機之前的兩至三年，台灣的投信業已經領受過類似的風暴威力了。

美國葛林斯班降息後，台灣的利率也跟著長線走低，結果台灣投信業的債券基金大受歡迎，因為投信業之前買的長期債券的利率較高，所以基金淨值的報酬率遠優於銀行的定存利率，結果是債券基金規模較大的投信公司大發利巿，基金管理費收入大幅成長。正因為如此，使得債券基金規模較小的投信也拼命發行新的債券基金，但是新基金投資的債券是利率已經下跌後的債券，已經無利可圖，結果債券發行商為了推銷其債券，便推出所謂的「反浮動債券」，它的利息是這樣訂的，比如 5%減6個月Libor利率，如果6個月Libor利率是2%，那麼5%－2%＝3%，買這債券可以得到3%的利息。如果6個月Libor利率降為1.5%，那麼該債券就可以得到3.5%的利息。就是用這樣的方法來刮取降息過程最後階段的那一點蠅頭小利，這種行為無異飲鴆止渴，因為只要利息一反彈，那麼這個數字很快就變小，如果Libor超過5%，那投資這債券是拿不到半毛利息的。

正因為反浮動債快速反應巿場的利息變動，所以台灣的投信公司在兩、三年前利率一反彈立刻受傷，不會拖到現在，在那一段期間內，國內投信公司為了解決反浮動債券的問題，最終整體投信業賠了近七、八十億元，而且是債券基金規模愈大的投信賠得愈多。這個經驗令我印象深刻，所以我說，如果我經營一家資本額百億的公司，那麼我願意請一位資深顧問，年薪千萬無妨，他可以每天吃喝玩樂兼遊山玩水，不到公司上班也可以，但是在重要的關鍵時刻，他要有能力給我提出預警，也能告訴我要怎麼規避風險。人的智慧絕對是有價值的，很多時候我們沒看過事情的發生，你就永遠不會瞭解。