美麗的謊言
曾經有人認為，在台灣的資本市場，錢很容易「撈」，只要你是畫大餅高手。
然而，在金錢的世界裡，虛實之間其實有一定的法則；而時間就像魔鏡一樣，終究可以讓每個人現出原形。只是，真相大白的時間有所不同。博達科技，就是這五年來劇情最曲折離奇的戲碼。
五年前（民國八十九年三月），博達科技是資本市場的明星，裹著「砷化鎵產業的台積電」的美麗糖衣，每股股價飆上三百六十八元，市值超過五百五十億元。
然而，六月十四日，博達卻以迅雷不及掩耳的速度，向士林地方法院聲請重整，帳上現金六十三億元流向不明。
六月十七日，博達董事長葉素菲在證交所召開記者會，實問虛答、推卸責任的態度，讓小股東群情激憤。一片混亂中，葉素菲整個人被三名安全人員架著腳離地面，倉皇離開。
證交所宣布，自六月二十四日起，博達科技下市、停止買賣。近四萬名小股東抱著手中的壁紙、欲哭無淚。如果法院重整通過的話，十一家債權銀行更是當了冤大頭。
不過就是短短五年，曾與台灣高鐵董事長殷琪、威盛電子董事長王雪紅並列為台灣傑出女性領導人的葉素菲，竟然玩掉了五百五十億元的市值。
曾經，葉素菲名列《商業周刊》百大科技富豪第四十名，身價最高時曾達八十四億元，是僅次於威盛電子董事長王雪紅的第二位女性ＣＥＯ。甚至，去年八月二十六日，副總統呂秀蓮還稱讚葉素菲為科技界傑出女性。如今，葉素菲卻被懷疑掏空公司，已被調查局限制出境，面對一場違反證券交易法的訴訟。
這到底是怎麼一回事？博達的問題出在經營者的能力、外在環境劇變、轉投資過於龐雜，還是最令人無法接受的誠信問題？
針對這個問題，近來在博達內部流傳的一個笑話是：答案是以上皆非（菲），「就是以上皆是葉素菲」，已離職的前任博達財務長對此說法深表認同。
事實上，回溯博達科技自上市以來的種種行徑，這場由葉素菲一個人親自執導的資本遊戲劇情，還真是讓人嘆為觀止，它創下了許多「經典紀錄」。
‧ 四個紀錄…
先從經典紀錄說起，首先，從民國八十八年十二月上市以來，博達每年都計畫從投資人手上拿兩次錢（九十一年除外），不管是以現金增資、發行可轉換公司債的方式，總計五年來博達從資本市場上辦理了六次集資，共募集近一百一十一億元現金。但檢視它的獲利狀況，即使財務報表最風光的時候，每股盈餘都不超過三元。「這反映了台灣投資人的仁慈與無知」，一位資深證券市場人士感嘆。
第二，今年三月二十六日，博達公布財報，去年博達稅後虧損竟高達三十六‧七億元，相當於每股淨損十‧四三元，與去年編列的財務預測獲利一‧六九億元相較，簡直是跌破所有人的眼鏡。從歷年財報來看，博達去年不但賠掉一個資本額，更將創立十四年以來所賺的錢全部賠光。
第三，上市五年內，博達的財務主管前後換了四任，會計師也換了三家，也就是說，平均一個財務長的壽命僅一年多。這個紀錄可說是台灣企業史上的奇葩。
第四，也是最令人拍案叫絕的是，原本第一季季報上還有六十三億元的約當現金，卻突然在六月份去向不明，上至葉素菲、博達財務長、下到會計師、投資銀行全都沒有人知道。這是一家怎麼樣的公司？
在證交所的記者會上，葉素菲一派優雅的說，「我最大的錯誤是，我非財團，卻一心想為台灣建立一個化合物半導體的上、中、下游核心技術，卻未得到政府政策支持，才會產生今日如此局面。」
葉素菲的說詞試圖將博達重整案的焦點導向經營不善的管理能力。然而，現在的重點是，現金不見了，這是財務報表真假的問題，而不是營運虧損的問題。兩者的層次截然不同。前者是不能令人原諒的誠信問題，後者則是一個ＣＥＯ的經營管理能力。事實上，冰凍三尺非一日之寒，博達這五年一路走來，敗相早已逐漸顯現，市場上許多分析師唯一的評論是：「終於蓋不住了」。
從一家資本額僅五百萬元的小貿易公司起家，博達轉型為製造業、科技領域的速度與方式真是令人「驚嘆連連」。
‧ 五次轉型…
從博達起家的個人電腦周邊介面卡，到主機板、ＰＤＡ、電池、ＡＤＳＬ寬頻數據機、數位相機代工。上市不到五年，博達的本業主機板產品，早在去年完全消失在博達產品線。五年來，博達跨入五個不同的產業，其中，又以砷化鎵的投資最為「經典」。
葉素菲最大的野心，也就是博達轉投資的砷化鎵公司──尚達積體電路，因為大環境不佳等因素，營運遲遲未見起色後，於是轉型生產當紅的ＬＥＤ產品。目前，尚達的營收逾六成來自ＬＥＤ產品，逐漸轉形成光電公司。
從高毛利的砷化鎵產業，到毛利不高的ＬＥＤ產業，這家公司到底在做什麼？它的核心競爭力在哪裡？為什麼五年內可以連跨許多不同產業，邏輯在哪裡？沒有人知道。於是，有人形容，博達就像是一個萬花筒公司，永遠在轉型，而且是為了轉型而轉型，只要哪裡紅，就往哪裡去。
事實上，淡江大學法文系畢業的葉素菲，是個超級推銷員，她深諳資本市場的操作邏輯：上市後，鎖定市場最熱的明星產業，編織夢想，衝高營收，再利用台灣股市平均二十倍以上的本益比評價模式，取得槓桿倍數的資金、……就這樣，不斷的錢滾錢。
雖然，葉素菲將失敗歸究於是為了投入砷化鎵產業才產生的虧損，但早在博達上市之前，它的財務操作就出現不尋常的現象，這恐怕才是種下博達宣布重整的因子。
一位主機板業者就指出，在博達上市前夕，博達為了衝高營收，幾乎是賠本銷售主機板，許多小型的主機板業者都因為博達此舉而受傷不少。博達的營收也因此從民國八十六年的八億元，在隔年衝高至十八億元，到了上市的民國八十八年，營收更一舉衝高至四十億元。在掛牌上市前，博達三年來營收成長了五倍，獲利數字成長超過八倍。
博達的業績看似十分驚人，但在博達上市前一年，葉素菲的二弟葉強曾經找過不少其他主機板業者合作，想利用合併的方式壯大公司營收。
當時曾經與博達談過合併的人士指出，博達採取的方法是業界慣用手法，以銷售灌水方式，增加營收數字，再利用多頭行情的營收、獲利數字炒高股價。
除了主機板不斷衝刺營收外，博達還在股票上市前就宣布進軍砷化鎵產業，誓言成為此一產業的台積電。這個美好的夢想讓博達龍袍加身，股價一飛沖天。在八十八年底股票上市後，博達就經常性的發布利多消息。例如，民國八十九年一月份，葉素菲在業績發表會上就指出，砷化鎵市場預估每年平均以三○％的速度成長，保守概估該年砷化鎵全球年產值將在三億美元以上，而博達砷化鎵的營業毛利率可高達五○％，預計九十年，博達砷化鎵的全球市場占有率可達二○％，成為世界第一大廠……
此話一出，三月份，博達股價立刻飆到三百六十八元的歷史天價。在這一年裡，博達的利多消息不斷，每月營收幾乎都創歷史新高；還接獲摩托羅拉訂單，一年將供貨數萬片砷化鎵磊晶片；大陸第三大電子集團ＴＣＬ來台採購ＰＤＡ，由博達代工生產；再獲日本住友五年訂單……
同年，博達開始在資本市場集資，總計博達在五年來，資本額從十一億元膨脹至四十六億元，轉投資公司超過二十九家；其中，持股比率高於二○％的有十九家，這其中有十七家虧損、一家倒閉，只有一家獲利。而博達光是在九十一年就有四十多億元的轉投資，而且花費十三億元成立四家投資公司，這些非本業的發展，近三年來損失就超過十億元。
其中，又以轉投資尚達的餅畫得最大。八十九年，博達進軍砷化鎵晶圓代工成立尚達，打著日本三菱的技術授權名號，喊出三年後將赴海外上市掛牌的口號，在新竹科學園區大幅招兵買馬，吸引許多台積電、聯電等半導體人才。當時，葉素菲宣稱，尚達九十年的營收目標將從七億餘元起跳，接著兩年的營收將大幅增加為四十八億元及一百十三億六千四百萬元；而九十二年獲利可望達到三十三億元，並在九十三年興建第二座晶圓廠。
這個「砷化鎵的台積電」大夢吸引了明基等法人進場投資，明基更持股超過一三％。然而，尚達非但沒有達到葉素菲預期的目標，連續三年虧損，去年營收更僅一億餘元，每股淨損二‧六一元。明基於是在去年黯然放棄尚達董監事席位，而去年初尚達也爆發大批離職潮，三分之一的高階主管都離職了。今年股東會上，葉素菲還大言宣示，尚達今年將損益兩平。
今年博達第一季季報營收八億六千萬元，好不容易出現了一億元淨利，卻又再加碼投資尚達四億元，博達的資金收入遠遠趕不上支出。到目前為止，博達光是投資尚達的資金就超過二十一億元，是博達最大的財務黑洞。
根據尚達財報顯示，從民國九十一年起，葉素菲私人就以每股十至四十元的價格出售尚達股票，而博達母公司也以每股二十元的價格，將尚達持股賣給和達、泰達兩家博達的投資公司。博達、尚達、與博達投資公司間的財務到底如何運作，想像空間很大。
換言之，在葉素菲的轉投資大夢有兩大值得詬病之處：第一，這些轉投資有何綜效可言？轉投資邏輯何在？第二，這麼複雜的轉投資公司結構，是否最容易讓大股東上下其手、產生利益輸送？
事實上，早在民國九十年就有不少媒體陸續接獲署名博達離職員工的黑函指控，博達公司派炒作股票、內線交易的傳聞不斷，因此，去年底，調查局主動偵辦了博達的內線交易問題，但最後卻以查無實據結案。
‧ 三大謊言…
不過，葉素菲編織了三大謊言，卻是顯而易見的：
第一：今年四月份股東會上，葉素菲公開宣稱：博達最壞的情況已經過去，未來營運將大幅好轉。沒想到，六月份，博達就無預警宣布重整。這是何等嚴重的公開說謊？
第二：葉素菲說，六十三億元約當現金是公司與外商銀行進行衍生性產品交易。但是，衍生性產品交易，不能列為現金科目；而且，上市公司要從事衍生性產品交易均必須經由董事會通過授權，並公告投資大眾，為何博達都沒有公告？這兩個基本的常識，要說負責人葉素菲不清楚，那真可謂是笑話一則。因此，證交所質疑博達可能被掏空。
第三：六月十七日，葉素菲在證交所記者會上宣稱，「她個人非常不屑炒作股票，一生從不介入股市，從博達上市以來更沒有出脫過一張博達股票」。但事實上，葉素菲在民國八十九年十一月十日的博達股價高峰，申讓了一次股票共兩千張。
‧ 七個問號…
針對博達的營運，博達在砷化鎵的競爭同業──全新光電總經理楊懷東，與數位資深的光電界投資法人提出幾大疑點：
一：博達宣稱自己為砷化鎵磊晶片第一大廠，但從事砷化鎵得要先有客戶驗證過之後，才有可能後續出貨，全新光電在市場上幾乎沒看到博達有通過任何客戶的驗證，只有一家美國的Celeritek。
二：博達與日本三菱合作，技轉給尚達做砷化鎵晶圓代工，宣稱取得三菱訂單：但博達的磊晶片沒有通過三菱驗證，如何取得三菱的訂單？
三：博達在八十九年六月一日宣稱取得摩托羅拉大訂單，一年將出幾萬片砷化鎵磊晶片給摩托羅拉，但業界的人都知道，摩托羅拉的需求量並沒有那麼高，怎麼可能會有一年幾萬片砷化鎵磊晶片的訂單？
四：尚達蓋一座廠房花了二十億元，但是相對於國內其他砷化鎵晶圓代工廠來說，像ＧＣＴ、穩茂蓋一座同樣的廠房，有無塵室的，只要幾億元而已，絕對不會到二十億元，為什麼？
五：八十九年景氣大好時，市場上砷化鎵的產能已過多，業界已經沒有人在買長晶設備了，但博達還是繼續買，業界都不知道為什麼？
六：九十年時，博達宣稱砷化鎵磊晶片單月營收創新高，已經到了兩億元，若換算成磊晶片的出貨量將近有兩萬片之多，當時全世界一個月的砷化鎵磊晶片需求量不過兩萬片，博達怎麼可能全吃了？而且全球第一大的Kopin產量也不到兩萬片，博達的營收數字明顯不合理。
七：也是最多人質疑的一點是，儘管博達近三年的營收急遽下降（從八十一億元降至四十二億元），但應收帳款與存貨金額卻始終維持在三、四十億元間的高檔，這是否隱含著公司長年以來將賣不掉的貨，塞給海外公司，虛增營收及獲利、隱藏虧損。
但因去年營收已降至四十二億元，無法再針對過高的存貨與應收帳款自圓其說，會計師不願簽證，只好更換會計師，並在去年底一次提列二十六億元呆帳？
分析博達事件，「以上皆菲」的傳言可能不只是笑話，如果葉素菲無法交代六十三億元的資金流向，她將喪失掉身為一個人最重要的資產：誠信。
一位已離職、與葉素菲相識超過十年的財務主管說，十年前，他對葉素菲的印象是一個非常積極、很有理想的女創業家，因此，前年博達出現營運危機時，他抱著兩肋插刀的心態，跳進去想扭轉危機。沒想到，一年的時間，他發現，「事已不可為」，而且，「上天自有公理，不要以為可以一手遮天」，於是，他選擇離開。離開前，他將葉素菲痛罵了三個小時，他說：「葉素菲創業的路上，貴人很多，但是，博達卻變成這個局面，還把很多人拖下水，這是不可令人原諒的大錯」。
比對博達五年前後的發展，反差之大、張力之強，另一位離職的博達財務主管則以調侃的語氣說道：「隨便你們怎麼說都可以。有人說，她是推銷員，那是太溫柔的說法。或者，你們也可以叫她魔術師！」
葉素菲，到底是個什麼樣的企業家？投資人又學到了什麼？
排盤小幫手
前一個議題
索引
