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雁默專欄》一夜回到解放前，「拋售美國」怎麼發生的？
14:00 2025/04/13 言論 雁默

自「解放日」算起，短短一周，川普便遭到重大挫敗，關稅大棒停在半空，拳頭塞在自己嘴裡，因為他萬萬沒想到，市場開始「拋售美國」(Sell America)，可謂一夜回到解放前。

「拋售美國」不是我的形容詞，而是美國一些市場分析師的錐心之言，因為除了美股，連美債，美元都被拋售。美國前財長薩默斯在X平台上貼文稱，長期利率上升和股價大幅下跌的異常模式表明「全球金融市場普遍厭惡美國資產」。

雖然其手下還想粉飾太平，但川普自己承認，美債遭拋售，是關稅政策轉折的主因。

關稅戰已進入「貨幣金融戰」，這幾天，你應該聽了不少(正常的)專家名嘴解釋了「美債核彈」是怎麼回事，但如果你被許多金融名詞搞得有點矇，那讓我藉由大哉問，嘗試為你釐清思緒。

大哉問一：為什麼川普政府不太在意美股崩跌，卻害怕美債遭拋售？

因為川普樂見，甚至有意讓資金從股市轉入債市避險，從而使債券變得更值錢，利率更低，如此一來，聯邦政府支付新債務的利息就變低了(壓低再融資成本)，也有助於讓聯準會降息，以刺激經濟。

川普一再要求聯準會降息，但因通膨，以及關稅可能引發的高通膨，讓聯準會不願倉促降息。換言之，人為因素的美股崩跌，等於變相逼迫降息。

然而，事與願違，美股雖崩，債券利率(公債殖利率)反而飆漲，意味著美債沒被視為避風港，反遭拋售。這便使得美國發新債時利息不減反增，財政負擔更重，又無法讓聯準會降息刺激經濟。此外，貿易戰帶來的不確定性，加劇經濟衰退疑慮，削弱了投資人對美元的信心，所以美元也跌。

美股，美債，美元全部遭到拋售，以致分析師形容這是「拋售美國」，這就是讓川普瑟瑟發抖的原因，就好像他的「鐵王座」突然沒了靠背。

大哉問二：為什麼川普1.0很在意美股，川普2.0很在意美債？

因為昏君拜登任內大肆揮霍，欠下一屁股債，而美國長期以來就是「借新債還舊債」(以債養債)，所以川普2.0一天到晚就是想著怎麼減輕債務負擔，否則按照目前債務累積的速度，美國可能在幾年內就會破產。

川普減輕債務負擔的方法，除了壓低發行新債的利息，以鼓勵他國買新債，還動念「賴帳」。「賴帳」是什麼意思？即逼迫他國購買低息(甚至無息)長債，或將短債換成長債，或對他國持有債券徵收「持有費」。

另一個方法就是削減政府支出，縮小預算赤字，從而降低對國債的依賴，有助於降低國債利率，減輕利息負擔。這就是馬斯克幫川普幹的事。

大哉問三：美國貿易逆差與美債有什麼關係？關稅的作用到底是什麼？

美國的貿易逆差是美元霸權的副作用，各國用美元交易，所以對美元有高度需求，而獲取美元最直接的方式，就是向美國市場出口商品。另一方面，美國也需要「美元霸權」，所以透過進口來維持各國對美元的依賴，久而久之，進口就大於出口。

然而，各國手上累積的美元往往會多於自己的國際貿易需求，所以成了閒置的外匯儲備，也就是死錢，要讓死錢變成活錢，就會去購買美債，好吃利息。出口導向的台灣，有高達8成以上的外匯存底是美債，原因就在於此。

美國靠進口輸出美元，再讓他國輸入美元買美債，美股與其他美國資產，這就成了「美元循環」機制。簡言之，各國持有美元是可以賺錢的，所以這個「美元循環」機制得以維持美元霸權。

股票有賺有賠，買美股有其風險，但買美債是無風險的，就像銀行借錢給你，你得按時還錢維持「信用」。一旦沒了信用，不會再有銀行借錢給你。

然而，美國的債務已經龐大到快還不起了，為了想「賴帳」，川普按圖索驥，往上溯源，發現貿易逆差是個大問題，因為「貿易逆差 = 他國持有的美元過多」，以致將大量閒置美元買美債，造成美國借錢上癮，債務負擔愈來愈大。

但事實上，問題的源頭是「美元霸權」。那麼，一方面想維持美元霸權，另一方面又想丟掉「美元包袱」，直覺上就是縮減貿易逆差，工具就是關稅。

大哉問四：關稅戰為何導致美債被拋售？

簡單說，關稅戰搗亂了全球供應鏈，增加了全球貿易成本，導致世界性經濟成長放緩，甚至衰退疑慮。加上川普政策有朝令夕改，將錯就錯的特徵，「不確定性」造成投資人恐慌，只能尋求資金避風港。本來是避風港之一的美債，因為衰退的震源在美國，避風港成了「招風港」。

市場預期，關稅大概率造成美國高通膨，導致聯準會升息控制物價，連帶推高美債殖利率，債券價格下滑，因而刺激拋售。再者，持有美債的國家若被徵高關稅，自然會想賣掉美債換回本幣，來抵銷關稅。

三者，如果美債持有國懷疑美國可能會「賴帳」，當然要拋售美債避險。四者，受到經濟放緩威脅的各國，會想減少美元儲備也是自然的，因為不需要這麼多儲備。五者，這一切都在打擊「美元信用」，使得各國更想減少手上的美元，包含美債，強化了「去美元」的動機。

大哉問五：這些後果為何川普團隊沒設想到呢？

這麼說吧，理論上川普團隊不會沒想到最壞的後果，但畢竟美元霸權是一種結構性現象，「美元循環」機制幾乎牢不可破，所以最大的可能是，川普明知有風險但仍賭了一把。對於一個好大喜功的決策者而言，瞻前顧後可能才是致命的。

結果證明，川普大大低估了市場恐慌情緒的威力，高估了美元霸權的支配力。川普的整套關稅理論本就是矛盾的，美國與全球貿易緊密相連，怎麼可能用重創全世界的手段，獨善美國？

其實，只要美國放棄美元霸權，很大程度就能解決可能破產的問題，一旦存著「既要又要」之心，就注定失敗。如果川普學到了教訓，知道有捨才有得，那麼接下來的觀察點，就是他選擇捨棄什麼來達標。如果川普仍一意孤行，什麼都不願捨棄，那麼美元霸權，美元循環，就會毀在他手裡。

關稅戰，從某個角度看，是一種「美元包袱甩賣戰」，但川普自信過度，用力過猛，解放日後才7天就退回到「美元霸權守衛戰 」，所以才說，一夜回到解放前。

初衷是對的，方法是錯的，結果就一定是錯的，按史筆原則，結果若是錯的，初衷就會是錯的。（作者為專欄作家）