Cut or Die？
畢者推介

■沉迷賭博有如倒錢落海，投資股市可能也一樣。做足功課、不會貿然出擊的閣下，可能不屑與迷信運氣的賭仔混為一談，不過，讀完研究部在34頁羅列的相關研究後，你或會發現自己跟賭徒有不少相同之處。

■紫金礦業（2899 ）收購菲律賓銅金礦資產空手而回，市場的反應普遍負面，但陳焱卻大唱反彈，認為紫金如今不用再面對子彈與炸彈的威脅，正是投資者吸納的好時機。詳見39頁「財經DNA」 。

■富士康（2038）風波隨着郭老闆大幅加薪暫告平息，但內地勞方的抗爭行動卻有愈演愈烈之勢。工人工資雖然上升了，但他們的士氣、消費能力，乃至中國經濟的前景卻未必有正面影響。詳見37頁「財經觀察」 。

6月28日，周一。美股上周五個別發展，金融監管法案獲得通過，部分條款未如預期般嚴厲，刺激金融股上升，惟經濟數據參差，拖累道指微跌。臨近基金半年結及期指結算前夕，市場觀望氣氛濃厚，港股輕微高開27點後，全日窄幅上落，收市微升35點，報20726點，成交金額僅450億元。國企指數輕微低收8點，報11856點；期指上升57點，收報20773點，高水47點。

全球目光聚焦南非，在地球另一邊的加拿大多倫多，二十個國家的政治領袖聚首一堂，出席G20第四次高峰會議。所謂工作不忘娛樂，昔逢大不列顛、花旗及日耳曼民族同時躋身世界盃十六強，英揆卡梅倫（David Cameron）、美國總統奧巴馬和德國總理默克爾（Angela Merkel），趁着空檔時間齊齊放下棘手的任務，觀看世盃電視直播。結果是有人歡喜有人愁，大不列顛在英德大戰中落敗（那個問題球可以講足幾年），美國則在加時僅負於加納。

峰會結束後，會後聲明並沒有特別提及人民幣，只是促請部分發展中國家增強滙率彈性。其後，奧巴馬表示，中國坐擁龐大貿易盈餘，人民幣在巿場力量推動下，應該顯著升值，人民幣兌美元滙率中間價應聲再創滙改以來新高，為兩周內第三次，報6.7890元人民幣兌1美元，較上日收市再升6點子或0.05%。

在老畢看來，上周末的G20峰會，是金融海嘯爆發以來最「有趣」的一次。這非因中國在會前「先發制人」，重新啟動滙率改革，令以美國為首的發達國少了一個攻擊北京的藉口（中國貿易對手眼中的「滙率重整」〔revaluation〕，是人民幣顯著升值；中國所指的增強滙率「彈性」，指的卻是人民幣滙價可升可跌，差之毫釐，謬以千里，滙率改革因而不可能化解中國跟西方國家的矛盾）。

削赤的理論與實踐

多倫多G20峰會之所以「有趣」，原因是發達國陣營中的歐美雙方，對應該着力削赤減債還是繼續刺激經濟，意見分歧，會後聲明雖定下2013年前把財赤減半、2016年前穩定公共債務對GDP比率兩大目標，但在公報中卻有「削赤行動須配合國情」這句模稜兩可的話。換言之，2013年前赤字減半云云，不過是一個願景，對G20成員國全無約束力可言。

早在多倫多峰會之前，學界和評論界已圍繞「增長vs債務」拗個面紅耳熱，通脹派（inflationists）如哈佛史家富格遜（Niall Ferguson），跟力主繼續落藥確保經濟復蘇者如克魯明（Paul Krugman），固然各執一詞針鋒相對，有《金融時報》「鎮山寶」之稱的沃爾夫（Martin Wolf），近期亦連撰多篇文章，力陳大國同時採取緊縮措施對全球經濟的殺傷力。這位《金時》首席經濟學家6月22日在其專欄中，更開宗明義鼓吹央行大印銀紙，從文章標題Why it is right for central banks to keep printing，已可窺一斑而知全豹。

老畢並非沃爾夫的「粉絲」，但此君在文中引用哈佛大學兩位學者Alberto Alesina和Silvia Ardagna共撰的一篇極具影響力論文*，卻值得投資者細味。二人的主要觀點（沃爾夫顯然不同意）如下：建基於削減開支而非加稅的財政調整，不僅對降低赤字和債務大有益處，相關措施引發經濟衰退的風險，亦較立足於加稅的調整方案為低。基於減赤有助改善消費者和投資者信心，消費開支可望相應增加，而投資者對利率所要求的風險溢價，亦會相應下降。

換句話說，按照二位學者的分析，削赤不僅不會促使經濟收縮，處理得當且有促進增長之效，關鍵在於政府應集中從節流着手，不能隨便透過加稅開源。英國首相卡梅倫、財相歐思邦（George Osborne）不理朝野中的反對聲音，在削赤減債上押下巨大的政治籌碼，二人有否參考過Alesina和Ardagna的論文，老畢不得而知，但英國上周公布的緊急預算案以削減開支為主加稅為輔，節流、開源主次分明，即使不是直接向兩位哈佛學人「取經」，於理念和執行上至少稱得上殊途同歸。

老畢並非經濟學家，難以理解在私營環節未有重大起色、去槓桿化尚處起步階段的此時此刻，各國如何可以cut their ways to prosperity，但從「瘦身」潮流在歐洲蔚然成風以來，英鎊兌美元過去一個月反彈13％，德國股市期間漲升一成，逼近今年4月高位【圖】，英法股市亦各自錄得約半成升幅可見，奧巴馬雖在G20峰會上警告歐洲國家，削赤過度將危及經濟，但市場對歐洲政府下定決心削赤減債，迄今態度卻頗為正面。


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投資者有此反應，老畢相信，一個重要原因是債券義和團（bond vigilantes）已把歐洲國家的財政黑洞「揭發」出來，逃避赤字／債務問題，只會令融資成本不斷增加；既然削赤減債勢所難免，不盡快大刀闊斧節流，日後大幅加稅必不可免。在投資者不歡迎加稅這個硬道理下，歐洲政府兩害相權，遂選擇坐言起行大減開支，而市場對此的初步反應尚算不錯。至於「削赤對經濟利多於害」的理論會否經不起事實考驗，歐洲各國在財政過度緊縮下，經濟萎頓政海翻波，就得由時間來證明了。

走筆至此，老畢想起一事，在奧巴馬動身前往多倫多前，白宮預算局長奧爾薩加（Peter Orszag）成為第一位請辭的閣員，其「官方」理由是多年來從事壓力巨大的工作，令他身心俱疲。然而，眾所周知，奧爾薩加在金融風暴期間雖曾參與制訂華府7870億美元救市方案，本身卻一直力主審慎理財量入為出。他突然辭職，真正的原因是美國債務山積，華府卻遲遲未能定出削赤減債藍圖，遑論有所行動。坊間更盛傳，奧爾薩加跟主張繼續保留刺激措施的國家經濟委員會主任森瑪斯（Lawrence Summers）意見相左，令前者去意更堅定。

美國即使有心削赤，但國防、醫療、社福三大範疇動不得，要節流，只能在較次要的項目左修右補，無濟於事，剩下來的便只有加稅一途。國會中期選舉在即，加稅？別開玩笑了。

煤炭國企聽命中央

港股方面，個別板塊呈異動，煤炭及家電股下挫，電力股則上揚。先講煤炭及電力股，皆因兩者息息相關，煤炭乃火力發電的主要原料之一。據聞，發改委近期與部分煤炭集團進行座談，包括中國神華、中煤集團及山西焦煤等，討論煤炭價格問題。其後，發改委發出通告，要求國有煤炭企業、行業龍頭企業要積極保持煤價穩定，不能帶頭漲價，因漲價將影響政府控制通脹的努力。當中，年度合同煤價不能變，已漲價的煤炭企業則要在6月底前退回。

中央下了「聖旨」，煤炭國企為顧全大局，避免引發通脹預期及影響下游企業營運，只有唯命是從。現貨合約銷售比例較高的兗煤（1171）重挫7.2%，中煤（1898）亦急跌6.4%，神華（1088）則下跌2.9%。相反，電力股因成本上升壓力減輕而造好，華能（902）急升4.5%，華電（1071）和華潤電力（836）均漲逾3%，中國電力（2380）上升2.4%，大唐（991）高收1.8%。

至於家電股，受創維（751）電視機銷售數據欠佳拖累，是日全線下挫。雖然該公司5月份電視機總銷量同比增長14%，達53.2萬台，但與4月份的69.2萬台比較，卻大跌23%。創維急挫7.4%，TCL多媒體（1070）下滑4.1%，海爾（1169）跌6%，海信科龍（921）亦唔見3.1%。

*Large changes in fiscal policy, working paper 15438, www.nber.org



財經SMS

■中國商務部公布，對原產於歐盟的進口碳鋼緊固件反傾銷調查的最終裁定，認定原產於歐盟的進口碳鋼緊固件存在傾銷，決定自2010年6月29日起，對進口自歐盟的該產品徵收6.1%至26.0%不等的反傾銷稅，期限為5年。

■美國商務部公布， 5月份消費者支出上升0.2%，4月份為持平。由於就業市場緩慢改善，當月收入增長0.4%，4月份增長了0.5%。隨着收入加速增長，美國消費者儲蓄有所增加，5月份儲蓄額總計4543億美元，全國儲蓄率從4月份的3.8%升至4%。

■日本經濟產業省公布，日本5月份零售額同比增長2.8%。當月零售額數據已連續第五個月上升，4月份零售額增長4.9%。不過，經門店數量調整後，5月份大型零售商銷售額同比下滑4.0%。

■德國聯邦統計局公布的初步資料顯示，德國6月份CPI較5月上升0.1%，較上年同期上升0.9%，升幅與預期一致，主要受石油相關產品及服務的價格變動影響。

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