史雲生的逆向操作法則(Unconventional Success : A Fundamental Approach to Personal Investment )讀後感

這本書是讀了《Pioneering Portfolio Management》後，發現史雲生的另一本著作，而且講的是對一般個人投資人的建議，讓人期望知道他會怎麼敎個人投資，是否會建議主動投資與另類投資給一般投資人呢？


史雲生將書分為三個部份，資產配置(Asset Allocation)、擇時操作(Market Timing)與挑選標的(Security Selection)。在第一部中他指出六種核心資產，分別是美國國內股票、美國政府債券、抗通貨膨脹債券、國外已開發股市、新興股市與不動產。他也指出多數非核心資產的缺點，他認為投資人理性地避開非核心資產，公司債、高收益債由於投資都只得到微薄的報酬，不足以彌補信用風險、贖回權與較差的流動性，且經營者立場偏向股東，和債券投資人相對立，美國政府公債才是較佳選擇。免稅債券須承擔稅法改變風險，微薄的報酬也不值得。資產抵押擔保證券由於內含複雜選擇權，投資人利益與發行的財務工程師牴觸，偏低的報酬使這類複雜商品對投資人不利。外國債券匯率風險，也沒有美國政府可靠。避險基金除了要找出優秀經理人，還要克服高收費，謹慎的人應該避開主動基金與避險基金。

一般投資人擇時操作總是失敗，因為總是追逐熱門，從網路泡沫的 1997~1999和2000~2002科技基金的統計，投資人在網路泡沫高點時ㄧ路追高買進科技基金，2000/3後崩盤後，則又從科技基金撤出，受傷慘重。1987年的崩盤讓股票型共同基金占所有基金比例驟降，投資人則抽資轉向貨幣基金，錯失低價買進股票的機會。理性投資人應該要勇於加碼被市場冷落的資產，而不是注意最近有高獲利的資產。另外，一般投資人也幾乎都不做恢復投資組合平衡的動作(Rebalance)，史雲生以耶魯茲捐贈基金為例，在國內股票部份，光靠每天即時恢復投資組合平衡的動作，在2002年就獲利1.6%。恢復投資組合平衡不但是為了符合長期政策目標，也是強迫投資人逆向操作，在市場遽變時，需要極大的勇氣與毅力才能堅持下去，在這類過度波動時，還能提高報酬率。最慘的是，反向投資者萬一不能堅定立場，將會結局很慘，就會成了最後一隻老鼠。

在挑選標的這章，史雲生舉2000年26期Journal of Portfolio Management的文章為例，多數美國主動共同基金無法打敗SPDR，20年期只有22%的基金能勝過指數基金。稅後報酬由於交易頻繁造成資本利得更是全面性比ETF更差。史雲生舉出可做為核心的指數股票型基金工具：美國國內股票30%(VTI、IWV、IYY、ISI、IVV、SPY)、美國政府債券15%(SHY、IEF、TLT)、抗通貨膨脹債券15%(TIP)、國外已開發股市15%(EFA)、新興股市5%(EEM)與不動產證券化20% (RWR、ICF)。

對我最關心的如何挑選主動投資的議題，他提出一個例子，和幾個有趣的看法，雖然不見得容易判斷，符合這些原則的基金公司，是否也有很多輸給市場的案例，值得再去檢查。舉的例子是東南資產管理公司(Southeastern Asset Management)的長葉夥伴基金(Longleaf Partners)，他們不收手續費，只收1.5%的管理費、維持費、贖回費和12B-1行銷費。史雲生認為最重要的是讓基金經理人與投資人的利害一致，投資人的利益被優先考量時，勝算才會提高。想找出打敗市場的基金，重要的是經理人的性格特質，他需要極高的熱情、精力、眼光與道德規範，也有勇氣建立重押的組合，而不是模仿指數。將投資人利益置於公司之前的徵兆，例如對基金規模設限，或是在規模變大後，自願性地將低管理費率，將規模節省的費用還給投資人，或是經理人大量投資於自己管理的基金，或是公司主動提供較明細的公開說明書(SAI Statement of additional information)，基金公司要重視找到契合的客戶，例如拒絕短線交易的客戶，認為持有三年以下的客戶對基金公司沒有幫助。長期投資為主，重押持股，避免額外交易造成稅負。依據符合投資的機會多寡來決定是否開放基金讓投資人申購，沒有投資機會就關閉基金。通常獨立私人的公司比較可能扁現出對客戶友善的態度。理性投資人應該選擇對客戶友善的基金，並且持續評估經理人的作為，挑選傑出的主動式操作基金是件不可思議地困難的工作。